賽道景氣度探底回升，國貨彩妝品牌加速崛起

   賽道景氣度探底回升，未來成長空間大

   彩妝是指具有色彩及修飾功能的化妝產品，在遵循一定的上妝程序，輔以化妝技巧的條件下，將 彩妝產品施用于臉部，能夠達到彌補面部缺陷，美化容貌，提升個人外在形象的目的。 賽道受疫情影響短暫下滑，未來景氣度有望快速提升。我們把時間劃分成疫情前（2014-2019）、 疫情期間（2019-2022）、疫情后（2022-2026e），具體來看： 疫情前：彩妝行業復合增速達 21.1%，在化妝品行業中領跑； 疫情期間：消費者出行需求下降，彩妝行業受到較大沖擊，增速弱于其他細分領域。根據 euromonitor 數據，2022 年我國彩妝賽道行業規模為 555.3 億元（-15.4%），受疫情影響下 滑較大。 疫情后：隨著社交場景的恢復，彩妝品類景氣度有望探底回升，預計2022-2026復合增速為 7.3%，僅次于香氛、防曬、兒童護理品類。

   參照海外而言，我國彩妝人均消費仍有較大提升空間。根據 euromonitor 數據，2021 年我國彩妝 人均消費為 46.5 元，參照美國/韓國/日本/法國的 344/242/178/117 元（均換算為人民幣）仍有較 大提升空間。從客單價看，2022年社媒電商高客單價產品gmv提升明顯，300-600元/600-1,000 元/1,000 以上客單價 gmv 增速分別為 43%/15%/112%。面部彩妝占比接近半數，有望保持較高增速。彩妝總體可分為面部彩妝、眼部彩妝和唇部彩妝， 2021 年面部/唇部/眼部/彩妝工具/指甲在彩妝品類中占比分別為 49.6%/32.1%/15.5%/2.1%/0.7%。 從增速看，過去面部、唇部彩妝復合增速均超 15%，未來面部彩妝有望保持 10%以上增速。

   年輕消費者為主力軍，關注男性彩妝發展潛力

   年輕消費群體是彩妝消費主力軍，對國潮持積極態度。根據解數咨詢數據，從消費群體看，彩妝/ 香水/美妝工具的主要消費群體在 18-24 歲；而消費者對國潮美妝也持支持態度，近半數消費者認為國潮美妝有創意�？紤]到消費者年齡構成及消費能力，我們認為卡位大眾價格帶的國貨新銳彩 妝具備發展機遇。

   男性彩妝具備較大發展潛力，國貨品牌消費占比高。男性對彩妝認可度高，根據 cbndata 數據， 超 6 成人士認可男性化妝，且中國男性在妝發造型方面需求也顯著提升，僅次于穿搭。另一方面， 男性線上彩妝消費規模逐年擴大，消費人群規模復合增長率已經顯著超過女性，2020 年 5-12 月 男士彩妝銷售額同比增長達 75%。從品牌消費規模占比看，國產品牌貢獻近 7 成彩妝消費，百元 以內單品是市場主流。

   抓住渠道紅利+順應消費者，國貨品牌實現快速崛起

   目前我國彩妝市場形成了大眾價格帶以國貨為主、中高端價格帶以歐美大牌為主的競爭格局�；� 顧發展歷程，品牌的發展與時代背景、渠道流量變化密切相關，具體復盤如下：

20 世紀 90 年代-2011 年前：消費渠道以商超、百貨渠道為主，歐美大眾價格帶品牌表現強 勢。需求端從滿足基本需求到消費升級，追求進口美妝，這一階段以歐美大眾價格帶的品牌 （美寶蓮、歐萊雅）為主，妝容追求鮮艷夸張；與此同時，隨著供應鏈成熟，卡姿蘭等國貨 大眾品牌也逐漸興起。

   2011年-2018年：電商渠道，線下單品牌店盛行，韓妝表現較好。韓流文化在這一階段受到 年輕女性歡迎，《來自星星的你》、《繼承者們》火爆，帶動韓妝快速發展，這一階段妝容 追求自然的妝容、價格帶主打高性價比。2017 年限韓令發布，韓妝逐漸遇冷。在這一階段 歐美中高端大牌和國貨品牌也積極布局線上。

   2018 年-2021 年：國貨品牌抓住線上紅利，實現快速崛起。2018 年網紅經濟崛起，小紅書、 抖音等社媒成為重要流量入口。以完美日記、花西子為代表的國貨新銳品牌抓住流量紅利迅 速崛起，取代了美寶蓮、歐萊雅等大眾彩妝份額；2019 年以李佳琦、薇婭為代表的超頭直 播達到巔峰，珀萊雅等國貨品牌也積極加碼布局，通過與超頭主播聯合以加大品牌知名度； 2021 年抖音渠道崛起，孕育著新的成長機會，未來也將貢獻重要增量。

   2021 年后：彩妝投融資放緩，行業熱度有所下降，更考驗品牌產品、渠道、營銷等多方面 綜合運營能力。彩妝賽道 2021 年融資 16 起，2022 年較 2021 年明顯下降，經歷了 2021 年 前彩妝行業高速發展階段，行業出現了品牌同質化、缺乏品牌沉淀等現象，隨著行業流量紅 利逐漸褪去、競爭更為激烈，整體投資熱度也有所下降。我們認為，未來唯有具備品牌特色 的國貨品牌有望脫穎而出。

   從競爭格局來看， 2022 年花西子單品牌以 6.2%的市占率位居我國彩妝品類銷售第一名。從品牌 市占率變化趨勢看，定位大眾價格帶的國貨品牌近期市占率提升較快，而外資品牌歐萊雅、美寶 蓮市占率則有所下滑；定位中高端價格帶的 ysl、蘭蔻、阿瑪尼呈現出較明顯的上升趨勢。2021 年后新銳國貨彩妝增速有所放緩。

   借鑒海外品牌成功經驗，國內品牌發展已初見雛形

   關鍵因素 1：彩妝師模式具備獨特優勢

   化妝師品牌主打化妝師個人 ip，在海外具有悠久的歷史。海外知名品牌 benefit、mac 等彩妝品 牌均為化妝師創立的品牌：benefit 創立于 1976 年，主打“偽裝”概念，力求用最簡單、立即見 效、最看不出痕跡的產品塑造無暇妝容；mac 創立于 1984 年，主打多樣性和自我個性，服務于 所有年齡，種族和性別。 我們認為，相較于傳統彩妝品牌，化妝師品牌具有以下優勢：1）創始人藝術成就高，具有獨特 的理念，與消費者形成情感鏈接，更容易打造品牌；2）創始人行業經驗和資源豐富，產品力值 得信賴；3) 對流行時尚的把控力強，可以滿足消費者對最新時尚潮流的需求。以上優勢可以為品 牌帶來品牌溢價，增強和消費者的黏性。

   案例 1：毛戈平品牌主打中高端定位，深耕專柜渠道

   毛戈平是由美妝大師毛戈平先生 2000 創立的彩妝品牌。 

   1） 創始人經歷及成就：毛戈平先生被譽為魔術化妝師，化妝巨匠。毛戈平先生從小在藝校學習， 20 歲轉行戲劇化妝，1989 年電視劇《楊乃武與小白菜》讓毛戈平在影視化妝上嶄露頭角。 此后，毛戈平先生利用戲劇化妝的基本技法，加上油畫藝術手法和時尚因素的融合打造全新 的光影化妝藝術，并在《武則天》、《火燒阿房宮》兩部劇中取得成功。隨后為了推廣普及 化妝知識和化妝技法，毛戈平現身轉身到生活化妝，并進一步提升光影美學藝術體系；同時 成立毛戈平形象藝術學校，創建 maogeping 美妝品牌。毛戈平先生具有 30 多年為明星化 妝及藝術造型經驗，了解東方女性特質及東方女性對化妝品的需求，品牌創立之初即擁有了 大師級的美學體驗，形成了公司獨特的品牌形象。 

   2） 品牌特色及理念：針對東方女性不同的面部特征、膚質與膚色，提供多種產品及色彩解決方 案，并為每一位消費者提供由專業彩妝師所打造的量身定制妝容。毛戈平品牌理念為美至極 致，無所畏懼，品牌一直致力于研究美，探索美，不斷地自我挑戰。 

   3） 品牌擅長品類：毛戈平品牌主打品類為底妝，明星產品包括光影塑顏高光粉膏、清透無痕粉 膏等，產品價格帶在 300-1000 元之間。

   渠道方面，不同于新銳國貨品牌主要布局線上，毛戈平主打專柜渠道。毛戈平 2003 年在上海匯 港匯廣場開設第一家化妝品專柜，2005 年內首次在銀泰百貨開設專柜，自此開啟了在百貨渠道拓 展之路，截至 2022 年末，毛戈平在全國 90 多個大中型城市 360 余家中高端百貨商場開設了品牌 專柜。2022 年公司毛戈平品牌百貨專柜/電商/美妝連鎖和其他分別實現收入 8.39/6.85/0.47 億元， 在疫情不利背景下各渠道仍實現正增長。截至 2022 年末公司有百貨專柜渠道 367 家，其中直銷/ 經銷/自營分別為 312/27/28 家。

   線下專柜是高端彩妝核心銷售渠道之一。不同于線上渠道，百貨專柜可以為彩妝消費者提供消費 咨詢、定制服務、感受品牌內涵等多維度的用戶體驗，有助于高端彩妝樹立品牌形象，打造品牌 價值，基于這一特征，我們預計未來專柜將繼續保持彩妝銷售的關鍵渠道。毛戈平品牌以體驗式 營銷為服務特色，打造符合客戶自身特征的專屬妝容，專柜為客戶提供現場試妝，通過半臉試妝 對比等方式，全方位的展示產品功能，促進客戶消費。體驗式營銷可以滿足并挖掘客戶需求，提 升購買率和復購率，且增加客戶粘性。

   案例 2：彩棠品牌主打中國妝，原生美

   彩棠是中國明星彩妝大師唐毅以中國美學為基礎，結合國際彩妝風尚，專為中國面孔定制的彩妝 品牌，創立于 2014 年，專注表達中國女性的靈動之美。 

   1） 創始人經歷及成就：創始人唐毅先生，具有二十年彩妝生涯，為章子怡、姚晨、劉亦菲、趙 麗穎等上百位明星打造妝容，致力于讓普通女性美麗蛻變。唐毅先生從中國水墨畫汲取靈感， 獨創留白式中國彩妝技法。 

   2） 品牌理念：彩棠以“匠心定制 化繁為簡 妝人合一”為品牌理念，以匠人之心打磨產品，遵循 唐毅先生獨創的留白式妝容技法，化繁為簡。 

   3） 產品及擅長品類：彩棠青瓷系列于 2019 年 12.19 重磅發布，產品汲取青瓷靈感，用光與色寫 意中國摩登；隨后彩棠又推出爭青系列，產品系列進一步豐富。公司產品極具設計感，充滿 東方美學。品類方面彩棠主打底妝類彩妝，明星產品包括妝前乳、修容盤、三色遮瑕等。

   關鍵因素 2：多品牌矩陣是成為行業龍頭的必經之路

   我們認為，彩妝品牌單品牌存在天花板。復盤歷史，近年來看國內彩妝單品牌天花板零售規模一 般在 50 億元左右（2019 年的美寶蓮品牌，對應市占率 8.5%），而日韓美法 2022 年市占率第一 的品牌份額分別為 6.2%/6.4%/4.6%/7.4%，核心原因為彩妝作為時尚單品，受眾人群、購買頻次 等方面均有一定局限性，因此單一品牌規模存在天花板。 多品牌集團化是品牌突破天花板的必經之路。通過集團多品牌發展，龍頭公司例如歐萊雅集團在 國內彩妝行業的市占率可達 15%-25%，集團零售規�？赏黄� 150 億元，因此通過自主孵化+并購 的集團化發展是突破單品牌天花板的必經之路。 以歐萊雅、雅詩蘭黛為代表的美妝集團，通過自主孵化、收購和代理打造多品牌矩陣，覆蓋低/中 /高價格帶，滿足不同消費群體消費需求，實現長期發展。

   展望未來，國內品牌有望通過差異化競爭實現突圍

   受益于供應鏈能力的成熟，我國國貨品牌產品品質已不輸國際大牌�；ㄎ髯�、完美日記代工廠為 科絲美詩，彩妝品類為科絲美詩的強勢品類，公司海外大客戶包括 bobbi brown、dior、歐萊雅、 蘭蔻、ysl、chanel 等。我們認為，以花西子、完美日記為代表的國貨品牌，在產品質量方面與 國際品牌差距不大。從供應鏈角度看，彩妝門檻低，同質化程度高，而消費者也更愿意為原創、情感買單，因此我們 認為差異化競爭是品牌突圍的關鍵，而國貨品牌在產品、營銷、渠道方面有望具備差異化競爭優 勢，具體來看：

   渠道：把握新興渠道增長紅利

   國貨品牌具有較強的渠道洞察能力，完美日記、花西子都是借助社媒渠道和直播電商紅利實現迅 速崛起，現階段抖音是重要流量入口，花西子、彩棠、戀火等品牌近期表現優異。 電商渠道是彩妝第一大消費渠道，關注抖音渠道的快速成長。電商目前已經成為我國彩妝第一大 銷售渠道，2021 年我國電商/百貨/cs（主要包括化妝品集合店、日化店等）/商超彩妝銷售占比 分別為 48.3%/30.2%/15.3%/3%，電商渠道銷售占比今年持續提升�；ㄎ髯釉诰�上持續亮眼，彩 棠、毛戈平等近期表現優異。 天貓方面，花西子天貓旗艦店持續表現優異，彩棠自 2022年 11 月起持續躋身彩妝品類天貓 旗艦店 top10。 抖音渠道方面，目前抖音已經成為化妝品品牌除天貓外的第二大銷售渠道，珀萊雅 2022 年 天貓渠道在線上銷售占比為 45%，而抖音銷售渠道占比超 15%。從抖音渠道頭部品牌排名 看，花西子單月銷售額可達到接近 1 億元，而彩棠、戀火單月銷售額也超過 2500w，新銳國 貨品牌表現突出。建議關注疫后復蘇帶來的線下成長機會，特別是美妝集合店渠道。線下渠道中，2021 年 cs 渠道 銷售占比小幅回升，百貨渠道則呈現持續下降趨勢；我們認為線下是彩妝重要體驗場景，隨著疫 情復蘇，線下渠道也將迎來修復，調色師 1 月單店 gmv 同比增速超 40%。

   案例 1：完美日記抓住 2021 年前天貓渠道增長紅利

   2019年起，小紅書等社媒成為重要流量入口，直播電商達到巔峰，以完美日記為代表的新銳國貨 品牌抓住流量紅利，快速崛起。2018-2020 年是逸仙電商的快速崛起期，2018-2020 年公司收入 復合增速達 186%，線上渠道也是公司主要銷售渠道，收入占比保持在 90%以上。 逸仙電商依托于數據中臺的 dtc商業模式，可以實現供應鏈快速反應、降低渠道加價倍率方面優 勢。在 dtc 模式下，產品從定義到發布僅需要 6 個月時間，低于海外品牌，有利于國貨品牌迅速 搶占市場；此外，dtc 模式下品牌方直接面對消費者，產品加價倍率更低，可以打造極致性價比， 為國貨品牌在大眾價格帶獲得競爭優勢。 另一方面，公司收入規模在 2021 年達到巔峰，2022 年開始下滑，我們認為核心原因是：1） 2022 年疫情影響彩妝消費，且公司處于調整期關閉線下門店；2）天貓紅利減退等。

   案例 2：關注調色師等彩妝線下新消費場景

   近年來，線下渠道除了傳統的百貨、cs 渠道外，以 the colorist、話梅為代表的潮流零售店渠道 也是彩妝的重要消費場景。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年我國 top5 美妝潮流零售公司市占 率為 19%，其中調色師以 1.3%的市場份額位居第三。 隨著門店快速擴張，調色師自 2019 年成立以來，截至 2022 年 10 月線下已經擁有 210 家門店， 品牌 gmv 也隨著門店擴張迅速增長，2019-2021 年 gmv 復合增速超過 6 倍。2023 年隨著疫情 放開，調色師也呈現明顯復蘇態勢，1 月單店 gmv 同比增速超 40%。

   營銷+產品：重視國潮趨勢，利用細分產品實現突圍

   營銷方面，新銳國貨品牌圍繞國潮 ip 營銷，更能引起消費者共鳴，彩棠、花西子均是圍繞國潮文 化設計+營銷產品的典型代表，在消費者心中留下深刻的品牌印象。除此之外，化妝師品牌圍繞 著創始人 ip 進行宣傳也是品牌重要賣點之一，我們認為國內品牌擁有天然的資源優勢。

   產品方面，通過對消費者的深度洞察，打造細分明星單品�；ㄎ髯右言诙鄠�領域打造了明星單品， 空氣蜜粉、粉餅均在面部彩妝中銷售領先。除此之外，以戀火看不見粉底液、珀萊雅雙抗粉底液 為代表的國貨產品在打造精致妝容的基礎上，還具有養膚功能，實現“妝養合一”，更符合消費 者需求。在小紅書、抖音等社媒渠道成為重要流量入口的背景下，打造細分品類的明星單品可以 助力新銳品牌突圍。后期通過對明星單品不斷的迭代延續，打造經典爆款，打響品牌知名度后帶 動多品類銷售。

   案例 1：花西子主打中國風，從明星單品到全品類發展

   花西子成立于 2017 年，行業層面 2018 年社媒、直播電商興起，花西子與李佳琦聯合展開直播， 品牌抓住流量紅利實現迅速興起，2019 年直播電商達到巔峰，品牌銷售額也突破 10 億元。2021 年花西子市占率位居我國彩妝品類第一名。 卡位大眾價格帶+產品設計方面主打中國風，與外資品牌形成差異化競爭。

   1）從價格帶上看，花 西子產品主要價格帶在 100-200 元之間，略高于完美日記，低于海外高端品牌，價格適合有一定 消費能力的年輕消費群體。

   2）從產品設計上看，花西子主打東方彩妝，以花養妝，產品設計也 富有東方元素，花西子雕花口紅自2019年推出以來即受到市場歡迎，產品復刻微雕工藝，結合現 代技術創新，將花紋刻印在膏體上，至今仍是品牌熱賣單品。

   產品品類從細分品類明星單品，逐漸拓展至彩妝套盒。蜜粉、散粉是花西子的明星產品，在面部 彩妝細分品類中銷售排名持續靠前，公司天貓旗艦店蜜粉/散粉銷售金額通常也在店鋪 中占比超 40%；隨著公司在細分領域突圍，公司繼續布局彩妝其他品類，彩妝套盒銷售占比自 2022 年 10 月以來持續提升，2023 年 3 月彩妝套盒銷售金額占比已經超過 10%。

   珀萊雅：彩棠品牌主打底妝類彩妝，正在成為公司第二增長曲線

   珀萊雅是國貨化妝品龍頭。公司近期發布 2022 年年報/2023 年一季報，全年實現營業收入 63.9 億元（+37.8%）、歸母凈利潤 8.2 億元（+41.9%）；22q4 收入和歸母凈利潤分別同比+49.5% 和 52.1%，疫情之下實屬難得。23q1 公司收入和歸母凈利潤分別同比+29.3%和 31.3%（3 月分 別為 34%和 30%）。 公司未來新品看點眾多，主品牌有望保持較快增長，看好新品牌接力帶來的持續成長空間。展望 2023：1）公司線上有望實現 30%左右增長，線下持平；2）在大單品策略下，毛利率預計繼續上 升，凈利率則保持穩中有升（銷售、研發費用率提升）；3）彩棠、悅芙媞、or 等子品牌占比繼 續上升。新品推出方面，主品牌 4 月 6 日推出雙抗精華 3.0，預售火爆。彩棠 3 月推出爭青系列 （含 3 款產品 14 個 sku），產品系列持續拓展。

   彩棠主打底妝類彩妝，打造多款大單品，正在成為公司第二增長曲線。彩棠是中國彩妝大師唐毅 先生以中國美學為基礎，結合國際彩妝風尚，專為中國面孔定制的彩妝品牌。在2019年青瓷系列 發布后，2023 年 3 月又發布了爭青系列（推出 3 款產品 14 個 sku），產品系列持續拓展。品類方面，妝前乳、修容盤、遮瑕膏是彩棠品牌熱銷大單品，品牌產品主要價格帶在 159 元-239 元之間。2022 年雙十一彩棠天貓 gmv 同比增長超 80%，位居彩妝品類第十名，國貨彩妝第二名； 抖音 gmv 同比增長超 380%，位居彩妝品類榜第十名。 我們認為，短期看彩棠在底妝領域已經受到消費者認可，22 年銷售收入已經突破 5 億元并實現盈 利，作為一個新品牌已經成功度過爬坡期。未來品牌在進一步鞏固在底妝領域優勢的同時，將逐 步拓展色彩類彩妝（如新發布的爭青系列），我們預計中短期品牌有望保持持續較快態勢。

   丸美股份：戀火通過大單品突圍，發展態勢迅猛

   丸美股份是眼部護理龍頭。2022 年前三季度實現營業收入 11.44 億元，同比增長 0.53%，實現歸 母凈利潤 1.20 億元，同比下滑 15.49%；單 q3 看，公司實現營業收入 3.27 億元，同比增長 23.72%，歸母凈利潤 294 萬元，同比增長 106.24%。

   戀火主打底妝類彩妝，自 2021 年 7 月推出看不見粉底液后，圍繞大單品持續發力，表現強勁。 戀火是丸美股份 2017 年收購的韓國彩妝品牌（當時收購了 70%的股權），2019 年公司實現了對 戀火的完全控股，2021 年品牌轉型升級。品類方面，彩棠圍繞底妝類彩妝深耕，主打妝養合一， 公司針對干皮和油皮推出不同產品，更能適合差異膚質，以打造更好妝感。產品方面，看不見粉 底液、看不見粉霜、蹭不掉粉底液是品牌明星單品，品牌產品價格帶主要在 100 元-300 元之間。 渠道方面，戀火初期與李佳琦展開合作，實現快速推廣，與此同時也注重培養自播，總體來看， 戀火品牌在線上天貓、抖音渠道表現優異，2022 年 10 月/11 月戀火天貓旗艦店預估 gmv 均在 4000 萬元以上；2023 年以來，戀火在抖音渠道月度銷售額也均在 2,500w-5,000w 元之間。目前 看戀火以“大單品+kol 共創”的商業模式運營較為成功，未來多品類多系列（眼唇妝、美妝工 具等）的拓展值得期待。

   毛戈平：化妝師彩妝品牌，卡位中高價格帶盈利能力領先

   毛戈平是定位中高端的國貨化妝師品牌，盈利能力在行業內處于領先水平。毛戈平切入中高端賽 道，產品價格帶在 300-1000 元之間，2022 年品牌百貨專柜占比達 53%，公司客戶粘性強，2022 年疫情不利背景下收入仍實現 17.5%增長。近期公司發力線上，在抖音渠道表現較好。公司毛利 率保持在 80%以上，凈利率超 20%，在行業內領先。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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